精工鋼構(gòu)鋼結(jié)構(gòu)EPC藍(lán)海市場(chǎng)的領(lǐng)跑者

來源：海通證券
鋼結(jié)構(gòu)龍頭業(yè)務(wù)逐漸走出低谷。精工鋼構(gòu)作為鋼結(jié)構(gòu)龍頭企業(yè)，鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)值在行業(yè)內(nèi)多年來名列前茅。精工鋼構(gòu)業(yè)務(wù)主要以輕型鋼、多高層鋼結(jié)構(gòu)、空間大跨度鋼結(jié)構(gòu)為主，2018年?duì)I收占比分別為57.80%、23.60%和13.87%，合計(jì)占比95.27%。公司2016年?duì)I收下降，主要因?yàn)?015年固定資產(chǎn)投資增長放緩及鋼價(jià)下跌等，新簽訂單出現(xiàn)下降，但2017年?duì)I收恢復(fù)增長，2018年?duì)I收同比增長32.11%；歸母凈利潤方面，在經(jīng)歷2017年業(yè)績(jī)低谷之后，2018年明顯改善，同比增長192.98%。

我國鋼結(jié)構(gòu)建筑占比較低，預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)空間可達(dá)萬億元以上。我國鋼結(jié)構(gòu)用鋼量占粗鋼產(chǎn)量的比例一直在4%-8%浮動(dòng)，鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)值占建筑總產(chǎn)值的比例為2%-3%，與主要發(fā)達(dá)國家50%以上的比例仍有較大差距。由于能耗、效率等因素的影響，裝配式建筑得到政策的大力推廣，我們認(rèn)為鋼結(jié)構(gòu)建筑的滲透率有望加速提升，我們預(yù)計(jì)2025年我國鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)值可超萬億元。

鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯，轉(zhuǎn)型EPC向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸。在工業(yè)建筑領(lǐng)域，公司瞄準(zhǔn)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，與行業(yè)龍頭粘性強(qiáng)；在公共及商業(yè)建筑領(lǐng)域，公司“城市地標(biāo)締造者”顯著，承接了北京大興國際機(jī)場(chǎng)、2022年冬奧會(huì)及殘奧會(huì)項(xiàng)目等。在裝配式建筑領(lǐng)域，公司技術(shù)領(lǐng)先，產(chǎn)業(yè)鏈齊全，采用“直營EPC工程總承包”和“成套技術(shù)加盟合作”兩種方式同步推廣，截至2019年底，公司承接直營EPC項(xiàng)目近20億元，技術(shù)加盟涉及資源使用費(fèi)3.2億元。隨著裝配式總承包支持政策逐漸加碼，公司憑借自身優(yōu)勢(shì)，快速切入EPC藍(lán)海市場(chǎng)，大訂單明顯增長。2019年，公司承接新業(yè)務(wù)金額140.42億元，同比增長14.45%；承接億元以上訂單金額61.21億元，同比增長29.57%。

毛利率負(fù)面影響減弱，股東債務(wù)違約問題影響消除。2016-2017年，鋼價(jià)受供給側(cè)改革影響大幅上漲，公司毛利率也出現(xiàn)明顯下降。2018年，鋼價(jià)處于高位調(diào)整，并呈下降趨勢(shì)，公司毛利率也得到明顯回升。2019年上半年公司控股股東精工控股原控股股東精工集團(tuán)發(fā)生債務(wù)違約，目前實(shí)控人也已更換，對(duì)公司影響消除，公司融資未受明顯影響。

投資建議。公司轉(zhuǎn)型EPC模式，業(yè)務(wù)規(guī)模增長較快，疊加裝配式建筑滲透率提升，公司發(fā)展前景廣闊。此外，鋼價(jià)下降，公司毛利率回升，費(fèi)用率受規(guī)模效應(yīng)影響而下降，業(yè)績(jī)有望保持較快增長。我們預(yù)計(jì)公司19-20年EPS分別為0.22和0.28元，給予20年18-20倍市盈率，合理價(jià)值區(qū)間5.04-5.60元，首次覆蓋，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。