華陽國際：裝配式設計龍頭 發展進入快車道

華陽國際：華南建筑設計龍頭。華陽國際，2019年2月上市，主營業務為建筑設計，實際控制人為唐崇武，直接持股26.48%。公司主營業務為建筑設計，建筑設計業務收入占比接近80%，EPC占比快速提升；華南地區占比較高、保持在80%左右。

設計市場平穩增長，裝配式建筑設計迎來高景氣。2019年我國城市化率為60.60%，還有較大發展空間。隨著城鎮化持續推進，預計未來我國建筑新開工面積將平穩增長。勘察設計行業規模達6181億元，2016年以來平穩增長；龍頭華建集團和蘇交科的市占率也只有1%左右，未來提升空間大。2019年新建裝配式建筑面積已達42000萬平米，占新建建筑面積的比重為13.4%。裝配式建筑設計費用按照每平米70元來算，2019年裝配式建筑設計市場規模近300億，2025年有望達600億元。

裝配式建筑設計龍頭，切入EPC完成全產業鏈布局。2025年大灣區裝配式建筑比例將高達35%，未來發展空間廣闊。公司具備裝配式建筑設計的先發優勢，設計經驗豐富。2019年公司簽訂裝配式設計訂單3.8億元，裝配式建筑設計業務實現收入1.8億元，同比增長50.73%，2016-2019年復合增速為62.43%。2017年開始，工程總承包業務收入高速增長，2018年總承包業務實現收入1.76億元、增長122.78%。公司總承包毛利率較低，尚有提升空間。

財務分析：費用率下降，EPC帶來經營現金流下降。近幾年收入增加帶動費用率下降，但2019年有所提升；EPC業務使得公司盈利能力下降和現金流降低，未來有望好轉。

盈利預測與評級：我們預計公司2020-2022年的EPS分別為0.81元、1.06元、1.39元，7月4日收盤價對應的PE為20.6倍、15.8倍、12.0倍，首次覆蓋給予“審慎增持”評級。

風險提示：宏觀經濟下行風險、裝配式建筑落地不及預期、地產新開工面積下行、EPC業務帶來壞賬損失、現金流惡化的風險。