裝配建筑系列研究：總包模式大有可為 頭部效應越加明顯

裝配式總承包模式將是未來發展趨勢。總承包模式相比傳統施工模式，具有明顯優勢，其以設計為主導，各環節有機協調，進度和質量可控，建設效率更高，總成本更低，符合精細化和現代化的發展方向。而裝配式項目比傳統項目更復雜，更適合運用總承包模式。此外，政策逐漸加碼，中央及多地政府發文支持裝配式總承包模式的應用。我們認為裝配式總承包模式將是未來的發展主流。

裝配式總承包模式有利于行業集中度的提升。裝配式項目與傳統的項目相比，具有較大差異，從而也導致整體的流程更加復雜，主要原因是裝配式建筑使用了預制構件/部品，施工過程需要考慮預制構件的運輸、吊裝等環節，現場施工需要與預制構件安裝相互協同和配合，過程更加復雜。綜合考慮裝配式方式及總承包模式，我們認為裝配式總承包模式對承包商的能力要求更高，需要企業具有突出的設計能力，強大的施工管理能力，資源整合能力，以及出色的成本控制能力等，這將淘汰一批實力較弱的承包企業，實力較強的企業將逐漸勝出，有助于裝配式建筑領域的供給側改革，有利于行業集中度的提升。

EPC模式對裝配式企業影響：ROE提升和經營現金流的可能改善。ROE的提升歸因于資產周轉的加快，我們認為EPC模式有利于提高周轉率，1）作為總承包商，對下游分包商具有一定的支付靈活性，一定程度上延遲支付分包商等供應商的賬款，可以加快項目周轉；2）EPC項目體量大，各環節協調性好，進度可控制，節省項目前期及各環節中的協調時間，可以提升資金的使用效率，有效加快項目周轉。經營現金流可能改善，主要因為總承包項目體量變大，及業主付款的滯后，所以收現比會有所下降；此外，總承包商可以適當延遲對供應商的賬款支付，所以付現比會有所下降。在收現比和付現比同時下降的情況下，經營現金流可能改善，取決于兩者下降的幅度。

不同鋼結構公司業務有所分化，2019年訂單保持較快增長。近幾年鋼結構公司營收及歸母凈利潤波動較大，不同公司有所分化，既有行業層面的原因，也有公司自身的原因。2015-2018 年公司毛利率受鋼價影響有所波動，不同公司期間費用率分化，多數公司凈利率呈提升趨勢。2019年多數公司新簽訂單保持較快增長，我們認為主要因為：一方面大型項目比例增加；另一方面EPC模式的應用，項目單體量變大。

投資建議。目前裝配式行業方興未艾，未來將是發展的趨勢所在，而總承包模式有利于提升效率，降低成本，受到政策的廣泛支持，我們認為這也是未來的發展趨勢，所以裝配式總承包模式將有望成為主流。裝配式總承包模式對承包商要求更高，其需要突出的設計能力，強大的施工管理能力，資源整合能力，以及出色的成本控制能力等，這將淘汰一批實力較弱的承包企業，實力較強的企業將逐漸勝出，行業集中度有望提升，競爭環境得到改善。此外，總承包模式有助于提高裝配式企業的ROE水平，并可能改善經營現金流，這對上市公司無疑更加有利。在EPC模式應用比例不斷提升的背景下，龍頭公司新簽訂單有望保持快速增長，我們建議關注鋼結構總承包公司，如精工鋼構、東南網架等，以及鋼結構產品制造商鴻路鋼構等。